——融资创新：七种武器大比拼 背景：一份文件逼出的金融创新 


    对于房地产业，土地和资金是支撑全身的两条腿。然而，去年６月央行《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》（简称１２１号文件）的出台，却骤然使得资金这条腿供血不足，导致房地产企业有跌跤甚至彻底倒下的危险。分析人士指出，多年以来房地产企业的开发资金主要包括自有资金、银行贷款、建筑企业垫资和预售款４部分。除了银行贷款占２０％外，在建筑企业垫资和预售款中都有相当多的银行贷款。三者相加，估计银行贷款占房地产开发资金总额的近６０％，即我国房地产开发资金有６０％以上来源于银行信贷。另据业内人士透露，北京开发商对银行信贷资金的依赖度竟达到９０％以上，但并非所有开发商都能做到资金的良性循环。尽管国务院１８号文件对争论已久的房地产行业做出“国民经济支柱产业”的明确定位，并对其现状及未来给予“持续、健康发展”的高度评价，但１２１号文件的威力已经凸现：央行银根紧缩使得一半以上的房地产企业面临资金链断裂之患，甚至面临出局的危险。于是，在国内金融市场还未完全开放的时期，房地产业能否再造自己的融资平台，就成为性命攸关的头等大事。自央行１２１号文件下发后，房地产融资领域在理论上“百花齐放”，实务中企业也从过去主要依靠银行贷款、转向上市、海外融资、企业债券、股权融资、房地产信托等多种途径。全国工商联住宅产业商会会长聂梅生认为，房地产金融资本将是今年房地产业界关心的首要问题。


品评：房地产融资的七种武器 

    复旦房地产研究中心副主任华伟博士认为：“在现在的情况下，发展商将是得金融者得天下。”进入２００４年，学界预言的“房地产融资年”初见端倪。房地产信托一马当先，炙手可热；产业基金千呼万唤，暗中启动；上市融资众人翘盼，争抢独木桥；海外基金虎视眈眈，风雨欲来，２００４，房地产融资，风生水起。


银行信贷：瘦死的骆驼比马大 

    在当今国际商业银行领域有两个所谓“三七开”的惯例，一个是给房地产业的贷款占全部贷款余额的３０％，其余行业占７０％；二是发放给开发商的开发性贷款占给房地产业贷款总余额的３０％，住房抵押贷款及其他业务占７０％。金融界也确有苦衷。正如中国诚信证券评估有限公司副总经理于力杰所言：信用低是开发商筹资难的真正原因，信用低即意味着信贷风险。

    由于央行１２１号文件的规定，银行贷款现阶段从紧，其对项目开发程度和开发商自有资金的要求，不是大多数开发商短期内能够达到的。但是，对于企业而言，银行贷款有着挡不住的诱惑：便捷，成本相对较低，财务杠杆作用大。其缺点是还债压力较大，但是债可以通过调整长期债和短期债的负债结构加以规避；同时，房地产信贷业务目前被普遍视为银行的优质资产，尽管央行发出过热信号，但在信贷五级分类和坏账率的压力下，在实际利益的诱惑下，商业银行的信贷热情仍保持高标。根据上海爱建信托的统计，去年６月央行１２１号文件颁布后，尽管全国房地产信托的数量增长很快，但全年募集的资金还不到７０亿元。而据央行公布的数据，截至去年９月底，全国房地产开发贷款就增加了１３５０亿元。银行信贷仍然是房界资金主力，这一点毋庸置疑。


房地产信托项目融资：主打明星的难言之隐

    在２００３年６月１３日央行出台１２１号文件后，信托顿时成为房地产业的新兴融资热点。据不完全统计，２００３年全国房地产信托融资项目近７０个，房地产信托资金的数额已超过５０亿元，特别是第四季度，房地产信托出现“井喷”。精瑞住宅产业基金筹备组主席高广垣就认为，用房地产信托这种方式来增加房地产市场的融资量，是比较可行的办法。

    但是，信托资金的分量其实远不足以支撑行业，那么为何又如此受宠呢？据业内人士透露，许多信托资金其实是房地产公司在项目取得银行贷款资格前向信托公司“借用”的“过桥费”，信托资金名过其实。

    而且，房地产信托项目融资还存在着先天不足。中国人民银行《关于信托投资公司资金信托业务有关问题的通知》（信托界称之为３１４号文件）规定，每个信托计划限卖２００份，而且从目前央行的监督管理看，“只是经济适用房等政策性比较强的房产项目才有可能获得信托计划”。另外，如此高度集中且相对“封闭”的投资计划，中途如果因为项目风险爆发而选择退出，很难找到愿意接手的下家。

    中国人民银行研究局日前完成的一份研究报告提出，要把房地产资金信托转变为真正意义上的房地产信托。看来在政策面的支持下，房地产信托融资尽管有点“名过其实”，但２００４主打明星的前途依然明朗。


海外房产基金：外来的和尚会念经？ 
   
    随着上海向国际金融商贸中心的迈进，国外房产基金看好上海房地产市场。摩根士丹利下属房地产投资基金ＲＳＲＥＦ、荷兰国际房地产、瑞安集团、新加坡嘉德置地等纷纷出手。但是，复旦大学金融研究院房地产研究中心副主任华伟表示：“海外的基金前景远大，但是难解近渴。”目前国际资本绝大多数都集中在基金上，而于中国目前的法律法规没有明确的依据，所以外资多借财务管理公司、投资公司等形式改头换面。除了政策和法律障碍，国内企业运作的不规范以及房地产市场的不透明，也是主要障碍。


国内产业基金：曲线救国的私生子 

    据统计，目前，证券市场已有６０００亿元左右的私募基金，毫无疑问，房地产业对私募基金的吸引力是很强的。然而，有关产业基金法律的缺位，却是无人敢忽视的危险。这些资金只能借财务管理公司、投资公司等形式而存在，在具体运作上更是缺乏规范。


非上市股权融资：舍不得孩子套不着狼

    股权投资虽然可以充实自有资金，但一般房地产企业注册资本金额较小，不会轻易出让控股地位，也不会甘心将大部分的开发收益拱手相让，因此面临“要孩子还是要狼皮”的选择困境。


上市：奢侈的资本盛宴

    上市是企业获取资金，实行资本运作的主要方式之一，也是企业品牌提升的良好效应。比如李嘉诚的长江实业，从１９７２年上市时的一个多亿到２０００年的时候已达到净资产１０００亿，房地产开发商当然希望并努力去走那条路。特别是２００２年，全国有２０多家地产公司并购上市以股权融资的方式买壳进入股票市场，在资本市场上进行直接融资。上海交通大学副教授、公司证券法专家李明良表示：房地产企业有发行上市融资的必要和可能，但房地产企业的上市，在我国主要受产业政策的影响比较大，考虑到金融安全，也许在上市过程中会存在障碍。中国证监会在《关于进一步规范股票首次发行上市有关工作的通知》规定：“自２００４年１月１日起，除国有企业整体改制、有限责任公司整体变更和国务院批准豁免的情况外，股份公司必须设立满３年后才能申请首发上市；同时，为使发行人最近３年盈利具有可比性，要求发行人的业务、管理层最近３年内未发生重大变化，实际控制人未发生变更。”恐怕大多数房地产公司都无法达到此要求。

    投资银行界专家坦言，资本市场也并不过于看好房地产业，房地产开发项目本身具有的投资回收期长，现金流不均匀，业绩变化大等特征，在股市上往往表现为劣势。新的公司上市规则似乎放宽了上市限制，但券商等中介机构将承担完全责任，极大限制了暗箱操作。在新规则面前，真正有实力、守规矩的开发商可以顺利上市，而在目前开发商数量过多、信用水平普遍低下的情况下，欲通过大规模上市解决行业性的资金短缺，似乎并不现实。奢侈的资本盛宴，门票难求。


债券发行：想说爱你好难 

    根据《公司法》，发行债券主体要求严格，只有国有独资公司、上市公司、两个国有投资主体设立的有限责任公司才有发行资格，并且对企业资产负债率、资本金以及担保等都有严格限制，加之我国债券市场相对规模较小，交投清淡，发行和持有的风险均较大。长期债券还面临较大的利率风险，欠缺避险金融工具。这注定大多数房地产企业发行债券好梦难圆。


反思：制度快搭台，企业好唱戏 

    近来，房地产融资领域出现百花齐放的景象。但是，这很大程度上是在１２１号文件的挤压下迅猛产生的泡沫。看似眼花缭乱，却缺少坚实的制度支撑。“制度快搭台，企业好唱戏”正逐渐成为一种共识。

    首先，《产业基金法》应该尽早出台，结束房产基金无法可依的窘境，为房地产业稳定一个规范、庞大的融资市场。

    其次，在目前《公司法》和《证券法》的框架下，既然大批上市一板市场没有可能，那么可以开辟二板市场。中国证监会副主席范福春今年年初在深圳表示，将在资本市场上建立中小企业板，解决国内中小企业融资的难题。二板市场的建立，或许能给开发商带来一点惊喜，但是，这个新投资市场出现，也可能引诱部分逐利资金撤出房地产投资市场，当然客观上也可加快房地产行业优胜劣汰的步伐。

    再次，建构房地产证券化的法律体系，为ＲＥＩＴ房地产权益信托的真正引入奠定基石。万通置业的老总冯仑最早提出，中国的房地产企业在经历了初级阶段的发展后，将会从全能型开发的香港模式走向专业型运作的美国模式。ＲＥＩＴ正是需要精密法律制度支持的高级房产开发模式。

    最后，央行银根紧缩自然有其考量，但也不宜因噎废食。在使用信用调控手段时，应该建立稳健、全局性的制度依据。


推荐：房地产融资要吃套餐 

    华远集团总裁任志强认为，运用资本能力将成为开发商的竞争核心。国务院发展资本市场的白皮书，坚定地进一步推动资本市场的改革开放，正说明当中国经济进入高增长期时，企业发展的支撑力在于谁能拥有更多的发展资金，谁能通过与资本市场的结合而吸引到更多的资本为己所用。

    其实，解决问题的根本途径是寻找高质资金的来源，即投资融资方向的创新及融资渠道的整合提升。房地产融资额度巨大，单纯依靠银行贷款或其他方式都不能完全解决问题，而需要进行金融产品创新组合。伟业资产管理公司总经理张晓晋认为，企业应该根据自身特点灵活运用自有资金＋银行贷款、股权融资＋银行贷款、自有资金＋机构投资人、自有资金＋类基金、自有资金＋信托计划委托贷款等融资组合。

    更有专家指出，信托在串接多种金融工具方面优势独具，其一可以引入海外基金；其二可以充当国内的产业投资信托基金；其三可以以固定回报的方式、以股权投资方式进入项目公司；其四可以在适当的时候将项目公司包装上市；其五可以完成项目前期建设，使项目符合银行贷款条件。巧妙利用信托串接各种房地产融资工具，成为组合融资一揽子解决方案核心机密。


展望：创新与复制 

    随着世贸组织进程的加速，政府更加市场化的政策引导，会开辟更多的融资渠道而分散银行的风险和减轻信贷规模高速扩张的压力。七种武器，十八般武艺，种种融资方式都将成为可能。有理由相信，少数先行者创造的新的房地产经营与融资模式，一旦取得成功，就将迅速在全国被复制，并成为未来中国房地产业持续发展的动力。